Förmår Väst att bryta skuldspiralen?

Den globala statsskulden väntas inom några år vara större än hela världsekonomin. Det är samma nivå som den nådde 1944, i andra världskriget slutskede. Det globala ränteläget har efter decennier av fallande räntor återgått till nivåerna från början av 2000-talet. Samtidigt har det geopolitiska läget successivt försämrats. 

Ett politiskt fragmenterat väst har allt svårare att leverera säkerhet och förväntad välfärd inom ramarna för en ansvarsfull finanspolitik. Det är enkelt att spendera andras pengar, men förr eller senare tar de slut.

Kanske var utvecklingen oundviklig? Möjligen, menar vissa. Andra hävdar att vägen redan var utstakad när Nixon övergav guldmyntfoten 1971. Jag brukar ta avstamp en tisdag i september för drygt 25 år sedan. Skotten i Sarajevo används ibland som utgångspunkt för att förstå förra århundradets ekonomiska och geopolitiska omvälvningar. För mig är 11 september det prisma genom vilket jag försöker förstå och tolka min samtid. 

Det var senaste gången USA och Europa stod enade. Natos artikel 5 åberopades för första gången. Med undantag för en ledamot slöt den amerikanska kongressen upp över partigränserna. Europa stod vid USA sida. Euron hade lanserats två år tidigare och USA:s federala budget visade överskott. Västvärldens statsfinanser var relativt ordnade och politiken graviterade mot mitten. Det står i skarp kontrast till dagens tillstånd.

Det var början på slutet för globaliseringens guldålder. Tron på historiens slut och den liberala världsordningens överordning kändes närmast ohotad. Det var kanske naivt, ett tankefel av samma slag som att USA för all framtid skulle garantera Europas säkerhet.

Sedan inträdet i WTO samma år hade Kina återkommande åsidosatt etablerade normer och regler för internationell handel. Rysslands alltmer aggressiva hållning gentemot omvärlden blev tydlig efter Putins tal på säkerhetskonferensen i München några år senare. Väst ignorerade länge de växande hoten eller nöjde sig med halvhjärtade ekonomiska och politiska motåtgärder. 

Samtidigt försvagades västvärldens statsfinanser successivt. En hållbar offentlig ekonomi är i slutändan en nödvändig, men inte tillräcklig, förutsättning för långsiktig säkerhet och strategiskt oberoende.

***

Den legendariske kampanjstrategen Jim Carville, som blev känd i samband med Bill Clintons presidentvalskampanj 1992, brukade säga att om han fick välja vad han skulle återfödas som stod valet först mellan president och påve. Med åldern ändrade han uppfattning. Han ville återfödas som obligationsmarknaden. Då kan man sätta skräck i alla.

Den globala marknaden för statsobligationer, räntebärande värdepapper, sätter ibland snävare gränser för politiken än både väljare och grundlagar. Snabbt stigande räntor var huvudorsaken att Trump pausade stora delar av Liberation Day-tullarna i april 2025. Fråga Storbritanniens kortvariga premiärminister Liz Truss hur marknaden tog emot hennes ofinansierade kompletteringsbudget för fyra år sedan. Hon meddelade sin avgång mindre än en månad senare.

Maktens verkliga tungviktare är inte alltid de folkvalda, utan den marknad som bestämmer vad det kostar staten att låna.

Aktiemarknaden är viktig, men den fyra gånger större räntemarknaden utgör grunden för det finansiella systemet. Snabbt stigande räntor kan omkullkasta enskilda länders finansiella stabilitet och den globala ekonomin i stort. Maktens verkliga tungviktare är därför inte alltid de folkvalda, utan den marknad som bestämmer vad det kostar staten att låna.

Räntan är priset på pengar och därför en av marknadsekonomins mest grundläggande krafter. Den sätter gränsen för staters ekonomiska handlingsutrymme. När priset på pengar förändras påverkas också nästan alla andra tillgångspriser. Statsräntan är därför inte bara ännu ett ”pris” i ekonomin. Det är priset som andra priser förhåller sig till.

Globala räntor har stigit den senaste tiden. Det är problematiskt, men inte förvånande mot bakgrund av ihållande inflationsoro, driven av högre energipriser, och växande budgetunderskott. Försvaret ska finansieras samtidigt som förväntningarna på offentligt finansierad välfärd förblir höga. Investerare kräver därför högre ränta för ökad risk. 

Upplåningskostnaden för G7-ekonomierna är nu på de högsta nivåerna sedan finanskrisen. Både franska och amerikanska tioårsräntor har nyligen stigit till över 5 procent, nivåer som senast noterades för mer än 20 år sedan. Ur ett längre perspektiv är det inte extremt, men problemet är att statsskulderna i båda länderna mer än fördubblats sedan dess, samtidigt som budgetunderskotten överstiger 5 procent av BNP.

Högre räntor behöver inte vara ett problem för ekonomier med låg skuldsättning. Men växande statsskulder och återkommande budgetunderskott har blivit det nya normala sedan början av seklet. Göran Perssons konstaterande att      ”den som är satt i skuld är icke fri”, kommer osökt i åtanke. I slutändan är det emellertid inte skuldens storlek i sig som avgör, utan dess relation till marknadens bedömning om framtida inflation och betalningsförmåga.

Enligt IMF väntas den globala statsskulden överstiga 100 procent av BNP inom de närmaste åren. Det kan jämföras med omkring 60 procent för 25 år sedan och 80 procent för tio år sedan. Skuldkvoten närmar sig samma nivåer som efter andra världskriget som både i kostnad och omfattning vida överstiger dagens geopolitiska tillstånd. De globala räntekostnaderna uppgår samtidigt till över 20 biljoner kronor, motsvarande mer än 3 procent av global BNP. 

Hur hamnade vi här?

***

Under de sista åren av andra världskriget växte den globala statsskulden till över 100 procent av världens BNP. Inte förvånande, krig tär på statsfinanserna. Enligt IMF:s beräkningar var det den högstan nivå sedan 1800-talet, och att jämföra med omkring 60 procent vid slutet av första världskriget. Med efterkrigstidens ekonomiska återhämtning sjönk skuldkvoten successivt. I början av 1950-talet var den globala statsskulden åter mindre än världens samlade årsproduktion.

Inom Bretton Woods-systemet, som etablerades vid krigsslutet, var växelkurserna fasta. USA garanterade att utländska centralbanker kunde växla sina dollar mot guld. Dollarn utgjorde den globala finansiella ekonomins ankare. Systemets trovärdighet vilade ytterst på USA:s löfte att lösa in 35 dollar mot ett troy uns, cirka 31 gram, guld.

Men Vietnamkriget och president Lyndon B. Johnsons omfattande välfärdsreformer satte press på USA:s offentliga finanser. Guns versus butter. Kanoner eller smör. Systemet började knaka i fogarna. Under 1960-talet växlade Frankrike stora dollarreserver mot guld. Det började bli alltmer uppenbart att USA inte hade tillräckligt med guldreserver att fullgöra sitt åtagande.

Det tidiga 1970-talet var en prövande tid för den amerikanska ekonomin. Nixon ville förbättra handelsbalansen och behövde ökat finanspolitiskt utrymme. I augusti 1971 meddelade Vita huset att presidenten skulle hålla ett tal till nationen. Beskedet skulle gå till historien som Nixonchocken. USA upphörde att växla dollar mot guld, vilket i praktiken innebar början på slutet för Bretton Woods-systemet och dollarns koppling till guldet.

Utan ett ankare saknar penningmängden en naturlig övre gräns. I dag bygger statsskuld och dess underliggande valutor endast på trovärdighet. Men politiker har en benägenhet att låta utgifterna överstiga inkomsterna. Valcykeln är kort så varför inte låna mot framtida skatteintäkter? I slutändan är det politiskt svårt att prioritera investeringar i framtida tillväxt och försvar om det samtidigt kräver nedskärningar i välfärden. 

Systemet bygger på principen om frihet under ansvar. När Bretton Woods-systemet föll samman uppgick den globala statsskulden till omkring 40 procent av BNP. Sedan dess har statsskulden vuxit successivt, med en tydlig acceleration under de senaste 25 åren.

***

Under George W. Bushs presidentvalskampanj år 2000 utlovades skattesänkningar, minskad statsskuld och en återhållsam utrikespolitik. Det var sista året USA:s statsfinanser visade ett överskott. Efter attackerna mot World Trade Center låg dessa ambitioner i spillror. Åtminstone delvis, skattesänkningarna genomfördes trots dramatiskt ökade försvarsutgifter. 

Efter en inledningsvis framgångsrik militär kampanj i Afghanistan kom det fortsatta kriget mot terrorismen att undergräva USA:s, och i viss mån Europas, trovärdighet i stora delar av världen. Mycket av det förtroendekapital som byggts upp efter Berlinmurens fall eroderade.

Ökad belåning, i kombination med 1990-talets avregleringar, utgjorde grunden för den stora finanskrisen som började göra sig gällande 2007. Dess kärna bestod av den amerikanska bostadsmarknaden och tron på evigt stigande priser. Den hade byggts upp under en längre tid av ökande skuld i det globala systemet.

För att minska följderna av finanskrisen förlitade sig politiker på centralbankers penningpolitik. Möjligheten att sänka den korta styrräntan är traditionellt sett centralbankernas främsta verktyg, men genom omfattande stödköp av obligationer sänktes även långa räntor. Därmed sattes den marknadsmekanism som bestämmer priset på pengar, räntan, ur spel. 

Centralbankernas och politikernas svar på pandemin 2020 var än mer drastiskt.

Det skapade förutsättningar för dagens höga statsskuld och ökad belåning av företag och hushåll. Under de påföljande 10 åren efter attackerna mot tvillingtornen, steg global skuld mot BNP med mer än 10 procentpunkter till 76 procent. För avancerade ekonomier steg den till över 100 procent.

Centralbankernas och politikernas svar på pandemin 2020 var än mer drastiskt. Den stora skillnaden var emellertid att det omfattande penning- och finanspolitiska stödet i större utsträckning gynnade hushållen. I Sverige bestod åtgärderna bland annat av korttidspermitteringar, förstärkt arbetslöshetsförsäkring, ersättning för karensavdrag och riktade bidrag. Det står i tydlig kontrast till finanskrisen, då stödet i större utsträckning riktades till företag och banker.

Två år senare inledde Ryssland sin fullskaliga invasion av Ukraina. Ett krig som påbörjats redan 2014, men som endast föranlett halvhjärtade åtgärder vad gäller både försvar- och energipolitik. Åter kom staten medborgarna till undsättning. Den här gången i form av elpriskompensation, sänkta drivmedelsskatter och tillfälligt höjda bostadsbidrag.

Efter pandemin steg den globala statsskulden till nära 100 procent. Inte förvånande tog inflationen snabbt fart. I många avancerade ekonomier steg den till närmare tio procent, fem gånger högre än den nivå centralbanker definierar som ”prisstabilitet”. Ett resultat av vad Milton Friedman beskrev som ”too much money chasing too few goods”. 

Skuldkvoten har sedan dess sjunkit något, delvis till följd av inflation, men har de senaste åren åter börjat klättra. Det handlar nu om både kanoner och smör. Att staten ska skydda sina medborgare mot ekonomiska chocker har blivit det nya normala. Det är problematiskt när de återkommer med allt kortare mellanrum. 

Samtidigt har försvar och säkerhet klättrat på väljarnas prioriteringslista. Liksom frihet och demokrati är det något man ofta tar för givet tills det inte längre finns.

***

Sedan den globala finanskrisen har Europas tillväxttrend varit betydligt lägre än den som etablerades under 90-talet. Orsakerna är många, men överreglering och en misslyckad energipolitik är två av de viktigaste. Samtidigt ökade inkomstklyftor successivt vuxit. De artificiellt låga räntorna efter krisen och pandemin gynnade framför allt ägare av tillgångar som aktier, obligationer och fastigheter.

Hushåll i de lägre inkomstskikten, som i mindre utsträckning äger tillgångar, har inte tagit del av stigande tillgångspriser i samma utsträckning. Den höga inflationen i kölvattnet av pandemin och kriget har också sänkt reallönerna. De har stigit de senaste åren, men ligger enligt Medlingsinstitutet fortfarande på liknande nivåer som för nästan tio år sedan. Skillnaderna i förutsättningar mellan den yngre generationen och äldre har också ökat, något som blir allt tydligare.

Samtidigt som den ekonomiska verkligheten inte levt upp till förväntningarna hos stora delar av väljarkåren höll den politiska mitten länge fast vid ett narrativ som speglade globaliseringens tidsålder. Vissa vedertagna sanningar stod länge oemotsagda. Att frihandel, invandring och grön omställning hade negativa konsekvenser för vissa grupper talade den breda politiska mitten sällan om.

Relativ ekonomisk stagnation i kombination med geopolitisk oro, omvälvande teknologiska förändringar och kulturell ängslan har drivit delar av en desillusionerad väljarkår till ytterkanterna. Där är respekten för finanspolitisk disciplin begränsad. Exemplen är många. 

Det är möjligt att den rådande politiska ordningen var dömd att vittra sönder. Men problemet är att den etablerade mitten har tvingats överge delar av sin traditionellt ansvarsfulla finanspolitiska hållning. Plötsligt kan alla få glass till frukost.

Som tumregel betraktas en statsskuld över 90 procent av BNP som problematisk.

Aktiv finanspolitik kan jämna ut den ekonomiska cykeln, men gränsen till valfläsk är ibland hårfin. Aktuella svenska exempel är tillfälligt sänkt matmoms och billigare kollektivtrafik. Var anständighetens gräns går är en bedömningsfråga, men den tilltagande populismen ökar även risken att centralbankernas oberoende urholkas. När kortsiktiga löften väger tyngre än långsiktig prisstabilitet riskerar penningpolitiken att bli ett verktyg för att finansiera statens underskott. Den disciplin som marknaden påtvingar politiken sätts ur spel.

Som tumregel betraktas en statsskuld över 90 procent av BNP som problematisk. Särskilt om budgetunderskottet är högre än tillväxten. Situationen är mindre allvarlig om man kontrollerar den globala reservvalutan som i USA:s fall, men det är problematiskt som medlem i eurozonen. Det fick Grekland erfara under eurokrisen. Då kom ECB till undsättning och Eurons strukturella tillkortakommanden sköts på framtiden. 

Gradvis förfall är politiskt obekvämt, men ofta mindre så än de omedelbara kostnaderna för nödvändiga men impopulära prioriteringar. Det räcker att tillräckligt många har något att förlora för att motståndet ska bli betydande. Men förr eller senare tar även andras pengar slut.

I längden så kan högre tillväxt möjliggöra mer av både försvar och välfärd, men i närtid måste politiken förankra svåra prioriteringar hos väljarkåren. Om inte, kommer obligationsmarknaden göra det. I en värld byggd på evigt ökande skuld har den sista ordet. Likt gamla testamentets Gud skipar den obarmhärtigt sin egen rättvisa.

***

Den då nytillträdde vicepresidenten JD Vances tal vid säkerhetskonferensen i München i februari 2025 var ett förödmjukande stycke verklighet framfört i hjärtat av Europa – riktat mot Europa. Det tydliggjorde den transatlantiska alliansens tillstånd med oförlåtande klarhet. 

Winston Churchills tal Fulton i 1946 etablerade och populariserade begreppet järnridån som delade Europa. Framtida historiker får avgöra om JD Vances tal får symbolisera tidpunkten då den regelbaserade världsordningen officiellt dog.

Kriget i Ukraina har pågått i mer än ett decennium och Rysslands hybridkrig intensifieras löpande. Europas ledare arbetar nu på högvarv och den finanspolitiska bazookan har laddats. USA förväntas inte bidra till finansieringen av Ukraina under de kommande åren. Men att ansvaret vilar på Europa har varit tydligt under lång tid. Ukraina måste ges förutsättningar att, om inte vinna kriget, så åtminstone ha en stark hand i framtida förhandlingar.

Men stödet till Ukraina har försvagats bland vissa av EU:s medlemsländer, särskilt bland dem med ansträngda statsfinanser. Ett talande exempel är beslutet att finansiera stödet till Ukraina genom gemensam EU-upplåning, i stället för att använda frysta ryska tillgångar. Det senare hade skapat ett kraftfullt prejudikat för hur stater som invaderar andra länder eller bryter mot internationell rätt kan hållas ansvariga. 

Det blev en kompromiss där nationella särintressen trumfar vad som skulle gynna helheten. Till EU:s försvar är det emellertid ”a feature, not a bug”. Men lösningen fördjupar inte bara EU:s finanspolitiska dysfunktionalitet, utan blottlägger också bristande solidaritet. Det handlar till stor del om budgetutrymme och statsskuld.

Gemensam upplåning innebär att Tyskland och andra nordeuropeiska länder med starka statsfinanser ställer sitt finanspolitiska utrymme till förfogande. Det skapar en illusion av att alla bidrar solidariskt, men så är inte fallet. Konstruktionen gör det möjligt för högt skuldsatta länder att skjuta nödvändiga reformer på framtiden. 

Det är hög tid att EU:s samtliga medlemsländer sätter tydliga prioriteringar och förankrar dem i väljarkåren. 

Ett talande exempel är bilateralt stöd till Ukraina. Det är ojämnt fördelat mellan EU:s medlemsländer. Som exempel är det bilaterala stödet från länderna runt Östersjön cirka 2,5 procent av BNP enligt Kiel Institute vilket kan jämföras med 0,8 procent för Medelhavsländerna. De förra har en genomsnittlig statsskuldkvot på under 60 procent medan de senare ligger på över 120 procent. 

Ja, det handlar även om avståndet till Moskva, men EU:s grundidé bygger på gemensam säkerhet och solidaritet, inte om geografi. Problemet bottnar i att ECB, med Tysklands godkännande, har etablerat ett implicit tak för obligationsräntor. Det har gjort det möjligt för högt skuldsatta länder att fortsätta leva över sina tillgångar, utan att fullt ut bära sin del av kostnaden för den gemensamma säkerheten.

Luxemburgs tidigare premiärminister Jean-Claude Juncker konstaterade för snart tjugo år sedan: ”Vi vet alla vad som måste göras, men vi vet inte hur vi ska bli omvalda efter att vi har gjort det”. Det må fortfarande vara sant, men det är hög tid att EU:s samtliga medlemsländer sätter tydliga prioriteringar och förankrar dem i väljarkåren. 

***

Enligt Milton Friedman finns olika sätt att spendera pengar. Det mest effektiva är att spendera sina egna pengar på sig själv. Då är pris och kvalitet centralt. Det minst effektiva är att spendera andras pengar på andra. Då spelar varken pris eller värde någon roll. Det är ur det perspektivet vi bör tänka på statliga utgifter utanför kärnuppdraget, säkerhet och försvar.

Tyvärr har Europa inte nått den krisinsikt som behövs för att sätta och genomföra nödvändiga prioriteringar. Men en kris är oftast bara en kris. Endast undantagsvis      blir den en upptakt till omfattande förändring. Ett exempel på det senare är hur Sveriges relativa välstånd idag bygger på reformerna efter 1990-talets ekonomiska kris. 

Europa kunde ha gjort sig oberoende av rysk energi för länge sedan, men det krävdes ett krig för att ändra kurs. Varken Thatcher eller Reagan hade blivit valda utan 1970-talets höga inflation och svaga tillväxt. Efter några år vid makten bröt hela västvärlden med efterkrigstidens keynesianska konsensus.

Det finns anledning att vara bekymrad över Europas tillstånd, men att förbli en passiv åskådare, utan vilja eller förmåga att påverka utfallet, är inget av ödet givet tillstånd. Förhoppningsvis genomförs nödvändiga reformer snarast. 

Det handlar inte bara om att minska byråkrati och regelkrångel, utan också om att ta bort hinder på den inre marknaden samt skapa bättre incitament för riskkapital och mer effektiva kapitalmarknader. Det är den enda vägen att långsiktigt kunna finansiera både säkerhet och en acceptabel nivå av välfärd.

Eller är det som Henry Kissinger skrev i en artikel från 2008; eftersom europeiska nationer inte längre definierar sig själva utifrån en tydlig framtid, och med sammanhållningen inom EU fortfarande oprövad, har de flesta europeiska regeringars förmåga att begära uppoffringar från sina medborgare minskat avsevärt. Så kan vara fallet, men det är inte givet. Med fokus och rätt prioriteringar kan de kommande åren bli något den europeiska gemenskapen kan vara stolt över.

Vissa skeenden utvecklas långsamt, nästan omärkbart, för att sedan plötsligt accelerera. Sovjetunionens kollaps följde ett sådant mönster, och på kort tid var det kalla kriget över. Konkurser följer ofta samma förlopp. I Ernest Hemingways roman Och solen har sin gång får karaktären Mike frågan hur han gick i konkurs och svarar: ”På två sätt. Gradvis, sedan plötsligt.” Skuldkriser följer samma mönster.

***

En tisdag för drygt ett kvarts sekel sedan vek historien av från sin utstakade bana. Det var då tron på historiens slut och den liberala världsordningens överordning långsamt började vittra sönder.

Jag var i Barcelona för att tala på en konferens. Det började stå klart vad som hänt. Mindre än tjugo minuter senare träffades södra tornet av det andra flygplanet. Inom ett par timmar hänvisade Vita huset till händelsen som ett terrordåd. Företagsledare och globala investerare deltog. De stora amerikanska nyhetskanalerna sände på plats. Bill Gates var en route och skulle tala på konferensen samma eftermiddag.

En kvinna vars make arbetade i södra tornet svimmade. Andra grät. Framtiden hade för alltid ändrats och inte för det bättre. På flyget tillbaka till London fick jag en kopia av The Independent. De brinnande tornen fyllde förstasidan. Broadsheet var då som nu formatet för seriösa dagstidningar. 

Jag har fortfarande den mer än 25 år gamla upplagan av The Independent vid mitt nattduksbord tillsammans med manschettknappar, böcker och utvalda teckningar av mina barn. Böckerna byts ut med jämna mellanrum, men resten ligger kvar. Vissa mementon är svåra att skiljas från – likt kontaktdetaljer till för tidigt bortgångna vänner.

Tidningen vid mitt nattduksbord fyller två funktioner. Som referenspunkt för att förstå min samtid och en påminnelse om en annan värld. En där den liberala och regelstyrda världsordningen var slutdestinationen. En tid då politiken var lite mer ansvarsfull, och världen inte drunknade i evigt ökande statsskuld.

Jag oroar mig ofta för Europas tillstånd. Nyligen såg jag om valda delar av Jesse Armstrongs serie Succession. Patriarken Logan Roys tre barn fick mig att tänka på den europeiska väljarkåren: för bortskämda för att ta tillvaron på allvar och med en påfallande brist på de överlevnadsförmågor som andra tvingats utveckla. Eller som Logan Roy själv uttrycker det – ”you are not serious people”.