Martin Boldt-Christmas:
Osäkerhet ger världen guldfeber
Ekonomi Essä
I spåren av opålitlig dollar vänder sig allt fler till guldet. Martin Boldt-Christmas skisserar den glimrande ädelmetallens roll i skärningspunkten mellan penningpolitik, globala finansmarknader och människors smycken.
Efter krigsutbrottet i Gulfen föll guldpriset med 15 procent de påföljande veckorna. I jämförelse backade globala aktiemarknader med mindre än 10 procent. Det rimmar illa med bilden av en tillgång som betraktas som den säkraste av alla.
De senaste åren har emellertid guldpriset stigit dramatiskt. Räknat i kronor med cirka 350 procent under det senaste årtiondet. Innan det senaste prisfallet kostade ett troy uns, vilket motsvarar cirka 31 gram, närmare femtio tusen kronor. Det kan jämföras med tvåhundra kronor i början av 1970-talet, en årlig ökning med mer än 10 procent. Inte dåligt för en tillgångsklass utan kassaflöde som Warren Buffett kallat en ”livlös relik”.
Det är oroliga tider. Guldets prisutveckling i närtid och de senaste åren har flera orsaker. Den efter andra världskriget etablerade världsordningen är i förändring. Genom historien har guldets värde påverkats av förändringar i maktförhållanden, och så även nu. Samtidigt är den ökade mängden pengar i omlopp en central drivkraft. Det har blivit än mer tydligt efter de senaste årtiondenas allt mer expansiva penningpolitik.
Den ädla metallen befinner sig i skärningspunkten mellan penningpolitik, global finans och geopolitik. I grunden speglar den även den inneboende konflikten mellan det kollektiva och det individuella – mellan staten och den enskilda människan.
***
Som ung sjöofficer blev min farfar kommenderad till tjänstgöring i den tyska marinen. Han hade lämnat Sjökrigsskolan i Karlskrona med goda betyg och ansökt om tjänst i ubåtsvapnet. Utbildningen inkluderade min- och minsvepningskurser i Kiel-Wik samt kompletterande studier på Marineschule i Flensburg.
Det var i början av 1923 och priserna på varor och tjänster ökade exponentiellt i den unga Weimarrepubliken. I Berlin kostade en brödlimpa 250 mark i början av året. När valutan kollapsade mindre än ett år senare kostade den 200 miljoner. I en sådan miljö kom man långt med en svensk officerslön. Det fanns en stående regel när utbytesstudenterna var på restaurang. Den som åt och drack för lägsta belopp betalade hela notan. Få sjöofficerare har varit relativt rikare.
Orsaken till hyperinflation efter freden i Versaille är komplex men ändå enkel. Den tyska marken hade sedan 1871 varit peggad mot guld, men det restriktiva systemet övergavs vid krigsutbrottet 1914. Kostnaderna för den snabba upprustningen finansierades med papiermark vars värde enbart vilade på förtroende för den tyska staten.
Det är svårt att förklara det starka mandat väljarna gav både Margaret Thatcher och Ronald Reagan utan att beakta 1970-talets höga inflation.
Efter krigsslutet ökade mängden papiermark ytterligare när skadestånd skulle betalas till segermakterna. Följden blev snabbt ökande priser för varor och tjänster, inflation. Ett fenomen som ett halvt sekel senare sammanfattades av Milton Friedman med: too much money chasing too few goods.
Konsekvenserna av Weimarrepublikens fall är en ytterlighet, men inflation får ofta politiska konsekvenser. Det är svårt att förklara det starka mandat väljarna gav både Margaret Thatcher och Ronald Reagan utan att beakta 1970-talets höga inflation. Inte heller de stora politiska skiften vi sett de senaste åren går att förstå utan Covid-erans efterföljande prisökningar.
Milton Friedman jämförde ansvarslös penningpolitik med alkoholism. När man dricker eller ökar penningmängden är effekterna först positiva. Det är därför frestande att göra för mycket. De negativa effekterna kommer först senare i form av baksmälla eller inflation.
En valuta peggad mot guld, eller en annan råvara, sätter naturliga begränsningar. Den svenska kronan var också konverterbar till guld innan första världskriget och indirekt även efter andra världskriget genom Bretton Woods-systemet. Det tog slut en augustidag 1971.
***
Det var en söndag som många andra. Friidrotts-EM i Helsingfors var slut. Som vanligt fick Sovjetunionen och östblocket flest medaljer. Sverige vann inget guld, men dock ett silver när stavhopparen Kjell Isaksson tog sig över 5,30. I procentuella termer endast marginellt lägre än Duplantis nuvarande världsrekord. Till skillnad från guldpriset så förändras sportresultat gradvis.
Vädret i Washington DC var varmt och fuktigt. Typiskt för årstiden. Vita huset meddelade att president Nixon klockan nio på kvällen skulle hålla tal till nationen. I efterhand benämns det som ”the Nixon shock”. Guldmyntfoten avskaffades och den amerikanska dollarn var officiellt inte längre konverterbar till guld.
Under Bretton Woods, etablerat vid andra världskrigets slut, var valutakurser fasta och USA garanterade att världens centralbanker kunde konvertera sina dollar till guld. Dollarn ankrade växelkurssystemet och USA:s medgivande krävdes om andra stater ville devalvera. Systemets trovärdighet vilade på att 35 dollar kunde konverteras till ett troy uns guld.
Men kriget i Vietnam och president Lyndon B. Johnsons välfärdsreformer satte press på de offentliga finanserna. Systemet hade börjat knaka i fogarna, och under 1960-talet hade Frankrike konverterat dollar till mer än tre ton guld. Till slut var det uppenbart att USA inte hade tillräckligt med guldreserver att fullgöra sitt åtagande.
Det tidiga 1970-talet var en krävande tid för den amerikanska ekonomin. Nixon ville förbättra handelsbalansen och behövde, likt Tyskland vid krigsutbrottet 1914, ökat finanspolitiskt utrymme.
***
Utan guld som ankare saknar penningmängden en naturlig övre gräns. Sedan slutet av Bretton Woods har den globala penningmängden som procent av BNP mer än fördubblats enligt Världsbanken. Men oavsett det nya systemets tillkortakommanden förblev dollarns roll som ankare i den finansiella ekonomin central.
I stora drag har världen sedan 1970-talet präglats av ökad skuld och upprepade valutakriser. Likt gamla testamentets gud är internationell finans oförlåtande, och för många ekonomier är dessa kriser knutna till dollarns starka ställning. USA:s finansminister John Connally sammanfattade det väl vid ett G10-möte i Rom i slutet av 1971: ”Dollarn är vår valuta, men ert problem.”
USA:s finansminister John Connally sammanfattade det väl vid ett G10-möte i Rom i slutet av 1971: ”Dollarn är vår valuta, men ert problem.”
I dag bygger alla valutor endast på trovärdighet, men politiker tenderar att spendera mer än de har. Valcykeln är kort så varför inte låna mot framtida skatteintäkter? Det är politiskt svårt att minska välfärden på bekostnad av investeringar i framtida tillväxt och försvar. Systemet bygger på principen om frihet under ansvar.
Moderna pengar skapas av banker inom ramar satta av centralbank och politiker. Processen är okomplicerad och handlar i slutändan om bokföring. På tillgångssidan har centralbanker obligationer och affärsbanker utlåning. På skuldsidan finns motsvarande bankreserver och inlåning. Gränsen går där tilliten tar slut – för centralbanker när valutan kollapsar och för affärsbankerna vid kapitalbrist.
Friedman menade att inflation uppstår när penningmängden växer snabbare än den reala ekonomin, det vill säga en konsekvens av politiska beslut om pengar och kredit. Exemplen där ansvarslös penningpolitik haft allvarliga konsekvenser är många. I början av 1900-talet var exempelvis Argentina ett av världens rikaste länder och ett attraktivt alternativ till USA för europeiska emigranter. Landets relativa förfall är ett resultat av dåliga politiska beslut och inte externa omständigheter.
***
Hög inflation präglade resten av 1970-talet. Den globala ekonomin återhämtade sig först under 1980-talets avregleringar i kombination med stramare penningpolitik. Utbud och efterfrågan var åter i balans, åtminstone tillfälligt. Under 1990-talet stärktes centralbankernas oberoende vilket under en tid fungerade väl. Penningpolitiken ska värna långsiktig prisstabilitet och inte vara ett verktyg för att finansiera statens underskott.
Men under den globala finanskrisen 2008 ökade penningmängden kraftigt. Förutom sänkta styrräntor använde centralbanker omfattande obligationsköp för att pressa ned även långa räntor. Den marknadsmekanism som bestämmer priset på pengar, räntan, sattes ur spel. Den globala penningmängden ökade från 95 till 110 procent av BNP. Fram till 2020 ökade den med ytterligare 10 procentenheter, men nådde 140 procent i spåren av den expansiva penningpolitiken under Covid-åren.
Ökad penningmängd har haft begränsad effekt på produktionen av varor och tjänster, men väl på offentlig upplåning. Enligt en nyligen publicerad rapport av IMF uppgår den globala statsskulden till 94 procent av BNP. Den förväntas nå 100 procent om två år, den högsta nivån sedan andra världskriget.
Pengar är i slutändan nödvändiga men inte tillräckliga för att skapa välstånd. Men medan penningmängden har ökat i snabbare takt än både BNP och löner så har priset på tillgångar ökat stadigt. Det gäller inte bara guld, utan även andra tillgångar som fastigheter och aktier. Stora mängder kapital tenderar att urholka disciplinen. Det gäller både inom det offentliga och näringslivet.
Den disciplin guldmyntfoten påtvingar är i en modern ekonomi också en nackdel. Utbudet av guld är begränsat men som Keynes påpekade är dess monetära roll i slutändan en konvention, inte en naturlag.
Utbudet av guld är begränsat men som Keynes påpekade är dess monetära roll i slutändan en konvention, inte en naturlag.
Investeringsguld, såsom tackor och mynt, klassificeras fortfarande som en valuta och är därför momsbefriat. Det är inte praktiskt som betalningsmedel men har likt svenska kronor, SEK, en valutakod, XAU.
Totalt har cirka 220 tusen ton guld utvunnits genom historien vilket motsvarar en kub som är mindre än 23×23 meter. Vid slutet av 2025 var den värd omkring 300 biljoner kronor. Mängden utvunnet guld har de senaste 15 åren genomsnitt ökat med 1,8 procent per år. Det är jämförbart med utvecklade ekonomiers tillväxttakt under samma tidsperiod.
Till skillnad från aktier, obligationer och fastigheter genererar guld inget kassaflöde. Men likt andra råvaror så används guld även inom tillverkning, cirka 10 procent. Smycken och juveler utgör ytterligare 45 procent. Centralbanker äger 20 procent och den resterande fjärdedelen är investeringsguld som ägs av både institutionella investerare och privatpersoner.
Priser ändras när utbud och efterfrågan skiftar. Vad gäller guldet är det främst centralbanker och privatinvesterare som drivit de stora prisrörelserna, men utifrån olika bevekelsegrunder – närmast de motsatta.
***
Det skrivs ofta om dollarns fortlöpande förfall. Men den dominerar likväl global handel och utgör något under 60 procent av globala valutareserver. För att parafrasera Mark Twain, ryktena om dollarns död är starkt överdrivna. Det finns i nuläget inget trovärdigt alternativ. Både den kinesiska renminbin och euron har för många tillkortakommanden.
Dollarns dominans innebär konstant efterfrågan. Det har historiskt drivit upp dess värde, vilket successivt försämrat USA:s handelsbalans. Under lång tid har de importerat billiga varor från utlandet, framför allt från Kina, som i sin tur investerat överskottet i amerikanska statsobligationer.
Det är å ena sidan ett problem för den nuvarande administrationen, som vill stärka inhemsk tillverkning. Å andra sidan innebär det att USA kan leva långt över sina tillgångar. USA;s statsskuld är nu 125 procent av BNP och räntebetalningarna är sedan en tid tillbaka högre än försvarsutgifterna. Den amerikanska dollarn är emellertid bland det vassaste och mest effektiva vapnet i USA:s arsenal.
Den amerikanska penningpolitiken sätter tonen för den globala ekonomin och genom sanktioner kan dollartillgångar exproprieras och stater uteslutas från det monetära systemet. Den beständiga efterfrågan innebär även fördelaktig upplåning trots snabbt ökande statsskuld.
Den amerikanska valutans roll som maktmedel är problematisk för stora delar av världen. Avdollariseringen inleddes för mer än ett decennium sedan, men har accelererat under den nuvarande administrationen. I grunden handlar det om andra staters strävan efter ökat oberoende och suveränitet.
***
BRICS-ekonomierna med Kina i spetsen har länge försökt minska sitt beroende av dollarn. Rysslands invasion av Ukraina i februari 2022 tydliggjorde behovet av att påskynda processen. Ryska tillgångar har frusits och deras banker är uteslutna från SWIFT, det internationella betalningssystemet. Det alla visste blev än mer uppenbart. Ägande och hantering av dollarbaserade tillgångar, som amerikanska statspapper, vilar på USA:s samtycke och godkännande.
Kina har gjort framsteg. Nya betalningssystem och swap-linjer har upprättats. Renminbin används numera i 30 procent av Kinas handel. En fördubbling från 2022. Under samma tid har valutans andel av global handelsfinansiering fyrdubblats.
Den pågående konflikten i Gulfen kommer sannolikt att påskynda trenden. Sedan 1970-talet har oljehandeln skett i dollar, förankrad i ett säkerhetspolitiskt arrangemang där överskott återcirkuleras till USA. Det framstår nu som mindre självklart och mindre stabilt. Även Europa har, sedan den nya amerikanska administrationen tillträdde, intensifierat arbetet med att minska sitt beroende av amerikanska och dollarbaserade lösningar.
Det är bakgrunden till att Kina och många centralbanker har ökat sitt guldinnehav de senaste åren. Guld utgör säkert alternativ till dollarn som inte kan begränsas, konfiskeras eller frysas. Sedan 2022 har världens centralbankers årliga nettoköp av guld fördubblats jämfört med de tio föregående åren. Det har främst skett genom minskat innehav av amerikanska statsobligationer.
Sedan 2022 har världens centralbankers årliga nettoköp av guld fördubblats jämfört med de tio föregående åren.
Det är talande att Kina nu, likt Frankrike på 1960-talet, byter amerikanska dollar mot guld. Bevekelsegrunden skiljer sig något, men president de Gaulle, likt president Xi, strävade efter ökad monetär autonomi.
Efterfrågan på guld från tillväxtmarknadernas centralbanker ökade emellertid före 2022. Under årtiondena efter Bretton Woods-systemets kollaps var världens centralbanker nettosäljare av guld. Den globala finanskrisen 2008 blev en vändpunkt, och efter 2010 blev centralbanker nettoköpare. Utvecklingen har drivits av ökad efterfrågan från tillväxtmarknader i kombination med att försäljning av västvärldens centralbanker avtagit.
Under det senaste decenniet har Kina och Indien tillsammans stått för i genomsnitt hälften av den totala globala efterfrågan av guld. Det vill säga en förskjutning av världens äldsta betalningsmedel från ett relativt stagnerande väst till två av världens största och snabbast växande ekonomier.
Sedan förra året är guld den näst största tillgången i världens centralbankers valutareserver efter den amerikanska dollarn. Det finns dock ett antal centralbanker som har mer guld än dollar. Förutom den amerikanska, av naturlig anledning, så även tyska Bundesbank. De har mer än 80 procent av sin valutareserv i guld. En kvarleva från Weimarrepublikens trauma.
***
Det stigande guldpriset handlar emellertid inte bara om staters valutareserver. Även institutioner, såsom pensionsfonder, har djupa fickor och ska över lång tid leverera hög riskjusterad avkastning. Privatpersoner har ytterligare prioriteringar, inte minst skydd mot negativa utfall och extrema scenarier. I det sammanhanget fungerar guld som en försäkring snarare än en traditionell investering.
I en allt osäkrare värld har privatpersoner drivit en allt större del av efterfrågan. Efter finanskrisen 2008 har andelen investeringsguld ökat från 18 procent till nuvarande 25 procent. Det handlar inte bara om guldmynt, utan även om guldfonder som går att köpa på börsen. Det senare är både billigare och enklare att köpa än fysiskt guld.
Gemene mans ökade intresse för guld kan även ses i kontexten av misstro mot det monetära systemet. Även om inflationen sedan finanskrisen mestadels varit låg, så har kraftigt ökad penningmängd och statsskuld inte gått obemärkt förbi.
Bitcoins utveckling och genomslag drivs av liknande krafter. Kryptovalutan representerar ett opåverkbart, decentraliserat och begränsat monetärt system, fristående från både stater och banker. Dess förespråkare beskriver det ofta som digitalt guld. Men då guld steg med över 50 procent under 2025 så föll bitcoin trots en volatilitet som är mer än tre gånger så hög.
Liknande misstro mot systemet har bidragit till att forma dagens politiska landskap. Efter finanskrisen 2008 växte Tea Party-rörelsen fram i USA som en reaktion mot en alltmer expansiv penningpolitik och kraftigt ökade statliga underskott. Dess institutionella skepsis lade grunden till MAGA-rörelsen. I Tyskland bildades Alternative für Deutschland 2013 som en reaktion mot eurokrisen. I båda fallen var drivkraften ökad skepsis mot den ekonomiska styrningen och centralbankernas ökande roll.
***
Robert Schiller tilldelades Riksbankens pris i ekonomi till Alfred Nobels minne 2013. Hans forskning har bidragit till hur vi i dag förstår tillgångspriser och hur spekulativa bubblor skapas. Irrationella investeringsbeslut är ofta ett resultat av psykologi, flockbeteende och narrativ. Det driver priser långt över vad som kan motiveras av fundamenta.
De senaste årens snabba prisuppgång innebär att guldet inte uppvisat de egenskaper som förknippas med en ”säker tillgång” – det vill säga en som behåller sitt värde när osäkerheten är som störst. Det beror delvis på att kapitalflöden börjat domineras av spekulativa investerare. Långvariga uppgångar tenderar att attrahera den typen av kapital. Något förenklat köper eller säljer dessa investerare enligt devisen: the trend is your friend.
Så vad hände när kriget bröt ut i Gulfen? Energipriser steg, vilket ökade den förväntade inflationen och ledde till stigande långräntor. Med stigande risk och lägre trolig tillväxt föll aktiemarknaden. Men samtidigt föll guldet. En förklaring är att Turkiets centralbank sålde delar av sitt innehav för att frigöra valutareserver, men det rapporterades samtidigt att People’s Bank of China köpt guld.
Oavsett spekulativa flöden så kommer guld vara viktigt för Kinas och många andra centralbanker.
En mer övertygande förklaring är att kortsiktiga och spekulativa investerare, som lockats av guldets starka utveckling, sålde stora delar av sina innehav. De tenderar att ha lägre risktolerans vilket ofta förstärker marknadsrörelser. Att följa trenden fungerar, tills det inte gör det.
En utrensning är i grunden sund, då snabba pengar urholkat guldets traditionella roll som säker tillgång. Men både de som misstror systemet och aspirerande stormakter kommer troligtvis att behålla sitt guld. Oavsett spekulativa flöden så kommer guld vara viktigt för Kinas och många andra centralbanker. Det handlar om oberoende och suveränitet. En ny multipolär värld håller på att ta form och med den andra valutor med reservstatus, även om ingen enskild kan jämföras med dollarns dominans i eran efter Bretton Woods.
Dollarn kommer fortsatt vara central i det globala systemet, men successivt tar alternativa lösningar form. Rysslands ekonomi tickar på trots sanktioner. Indien köper stora mängder olja och betalar i rupier, inte dollar. Bitcoin och så kallade stablecoins – kryptovalutor som säkras av reserver i traditionella valutor – används av Iran för att betala för import. Ett mer fragmenterat system är inte nödvändigtvis dåligt, men det undergräver USA:s förmåga att kontrollera globala skeenden.
Att prisförändringar förstärks av spekulation är inte förvånande. Kapitalflöden ändras snabbt och den evigt ökande mängden pengar måste investeras i något. Trots att guldets geopolitiska betydelse har minskat relativt dess finansiella roll, så blottlägger det obarmhärtigt systemets svagheter.
Penningmängd och statsskuld kan inte öka för evigt. När musiken slutar vet vi inte. Skuldkriser och hyperinflation har ofta stora politiska och ekonomiska konsekvenser. Kostnaden har historiskt bara delvis burits av de som orsakat dem. Så var fallet efter den globala finanskrisen 2008. Ingen hamnade i fängelse, marknaderna återhämtade sig, och den strama finanspolitiken drabbade främst de lägre skikten av samhället.
Samtidigt är Milton Friedmans intellektuella arv fortfarande central för hur vi ser på inflation och penningpolitik. En anekdot från 1970-talet är talande: Studenten hade slumrat till, lätt lutad över sin bänk. Föreläsningen var nästan slut. Professor Friedman ställde ytterligare en kontrollfråga när han blev varse om den sovande studenten. Irriterad slog han handen i bänken och frågade bryskt den nyvakne om svaret. ”Förlåt, jag hörde inte frågan, men svaret är inflation”.
Omslagsfoto: AP Photo/Michael Probst